EZB: Anti-Fragmentierungsinstrument mit oder ohne Sterilisierung?

ECB and A New Anti-Fragmentation Tool

Der EZB-Rat hat nach der Ad-hoc-Sitzung am 15. Juni angekündigt, ein neues Instrument zur Bekämpfung der Fragmentierung am EUR-Anleihemarkt zu gestalten.

Das Anti-Fragmentierungsinstrument wird am 21. Juli zusammen mit der ersten Zinserhöhung der EZB seit mehr als einem Jahrzehnt angekündigt.

Das Ziel ist, auf den Anstieg der Anleiherenditen (bzw. spreads) zu reagieren.

Laut Reuters wägen die Entscheidungsträger der EZB ab, ob sie den Umfang und die Dauer ihres bevorstehenden Anleihekaufprogramms bekannt geben sollen, um beispielsweise die Finanzierungskosten für Italien und andere Länder zu senken.

Renditespreads der 10-jährigen EUR-Staatsanleihen verengen sich, nachdem sie sich einem 2-Jahres-Hoch genähert haben: Deutschland 1,62%, Italien 3,54% und Spanien 2,71%, Graph: Bloomberg TV, June 29, 2022.

Die EZB-Mitarbeiter bereiten verschiedene Optionen für die politischen Entscheidungsträger vor, darunter auch die Frage, wie viele Details, z. B. die Feuerkraft und die Dauer, veröffentlicht werden sollen.

Reuters (*) weiter, dass die politischen Entscheidungsträger sich einig sind, dass sie nach eigenem Ermessen entscheiden sollten, wann und auf welchen Märkten sie intervenieren, anstatt numerische Ziele festzulegen.

Und sie stimmten auch darin überein, dass das Programm an Bedingungen geknüpft werden sollte.

Einige Marktteilnehmer fragen sich: Welche Vermögenswerte die EZB wohl verkaufen wird, um diese Käufe zu finanzieren?

EUR-Staatsanleiherenditen für Frankreich, Deutschland und Italien, Graph: Bloomberg TV, June 29, 2022.

Theoretisch bedeutet dies, dass die EZB, wenn sie beispielsweise Staatsanleihen im Wert von 50 Milliarden Euro kauft, an anderer Stelle 50 Milliarden Euro aus dem System nimmt, um eine Inflation zu vermeiden.

Ist die EZB aber tatsächlich darauf angewiesen, den Liquiditätseffekt des Anti-Fragmentierungsinstruments zu sterilisieren?

Wenn die EZB im Rahmen ihres neuen Instruments Staatsanleihen aus z.B. Italien und Spanien kauft, bezahlt sie diese durch die Schaffung neuer Bankreserven (per Tastendruck auf dem Computer).

Euro Raum: Angesichts neuer Informationen, die auf größere Rezessionsrisiken hindeuten, «stufen wir unsere Wachstumsaussichten herab und sehen nun den Beginn einer leichten technischen Rezession im IV. Quartal 2022», Graph: Jens Eisenschmidt, Morgan Stanley, June 29, 2022.

In der Bilanz der EZB erhöhen sich sowohl die Aktiva als auch die Passiva. Die gekauften Staatsanleihen werden als Aktiva gebucht. Und die Bankreserven werden ausgleichend auf der Passivseite gebucht.

Die neuen Reserven werden zunächst den Girokonten der Geschäftsbanken bei der EZB gutgeschrieben.

In dieser Form sind die Reserven voll liquide. Und sie können für die Abwicklung von Zahlungen zwischen Banken verwendet werden können.

Eine Rezession dürfte den Druck auf die Kerninflation abschwächen und damit die Sorge vor sich selbst erfüllenden Preiserwartungen mindern, Graph: Jens Eisenschmidt, Morgan Stanley, June 29, 2022.

Bankreserven sind kein gesetzliches Zahlungsmittel. Sie können nicht in der Realwirtschaft ausgegeben werden. Daher sind sie kein Geld.

Im Grunde bedeutet die "Sterilisierung" also nur, dass sich die Banken verpflichten, die Reserven für einen bestimmten Zeitraum bei der EZB zu halten.

Die Antwort auf die Frage, ob die Sterilisierung wirklich von Bedeutung ist, lautet daher: nicht wirklich.

Denn die Sterilisierung führt erstens nicht unbedingt zur Schrumpfung der EZB-Bilanz auf ihren ursprünglichen Umfang.

Und zweitens ersetzt die EZB mit dem neuen Anti-Fragmentierungsinstrument die «Staatsanleihen mit erhöhten Spreads» durch hochliquide Bankreserven.

Es ist deswegen schwer, sich des Eindrucks zu erwehren, als ob die Frage der Sterilisierung nur deshalb ein Thema ist, um die deutschen Falken bei der Bundesbank zu besänftigen.

EUR-Kredit-Spreads übersteigen 200 Basispunkte, Graph: Bloomberg TV, June 28, 2022.

Fazit:

Es handelt sich also nur um eine buchungstechnische Angelegenheit. Die EZB kann Staatsanleihen in unbegrenztem Umfang kaufen.

Wir haben in den vergangenen 10 Jahren gesehen, dass durch die QE-Politik der Fed ausgelöste Erhöhung der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg des Preisniveaus geführt hat.

Preise bestimmen sich nicht durch die Geldmenge, sondern durch Angebot und Nachfrage. Die Zentralbank kann das Zinsniveau unabhängig von der Notenbankgeldmenge bestimmen.

PS: Das Drucken von Geld (money printing) schafft keine Inflation. Das Drucken von zu viel Geld schafft Inflation. Die Geldnachfrage muss immer berücksichtigt werden.

(*) Reuters berichtet ferner, dass die EZB erwägt, das neue Anleihekaufprogramm mit Auktionen zu verbinden, bei denen Banken Bargeld bei der EZB zu einem günstigeren Zinssatz als dem üblichen Einlagenzins parken können, so die Quellen, die mit der Angelegenheit direkt vertraut sind.