A “debt-brake” Reform as Fiscal Rubicon for Germany
Real Yield Spreads: German Bunds are scarce – USTs are abundant
Die deutsche Schuldenbremse ist eine der strengsten Haushaltsregeln der Welt. Und sie hält das Angebot an Bundesanleihen sehr begrenzt. Selbst wenn die Märkte Deutschland die Möglichkeit bieten, zu negativen Zinssätzen langfristig Schulden aufzunehmen, weigert sich Berlin mit dem Hinweis auf die Schuldenbremse.
Es ist jedoch ein offenes Geheimnis, dass eine derart strenge Haushaltsdisziplin nicht ohne Folgen ist. Die zu geringen Investitionen in die öffentliche Infrastruktur hat in Deutschland inzwischen tatsächlich einen Konsens für eine Änderung ausgelöst.
Sogar der Präsident der fiskalisch aggressiven Bundesbank unterstützt jetzt eine Reform.
Joachim Nagel sagte der Financial Times, dass mehr finanzieller Spielraum zur Bewältigung strukturellen Bedrohungen - wie die Erhöhung der Verteidigungsausgaben und die Modernisierung der Infrastruktur des Landes - einen „sehr klugen Ansatz“ darstellen würde. Doch Nagel hat keine ernsthafte Analyse dazu vorgelegt.
Eins steht aber fest: Eine eventuelle Reform der sogenannten „Schuldenbremse“ in Deutschland dürfte nicht spurlos an den globalen Anleihemärkten vorbeigehen.
Eine Art Katalysator für den nächsten Ausverkauf am Markt?
Tomasz Wieladek, Chefökonom für Europa bei T Rowe Price schreibt vor diesem Hintergrund in einem Meinungsartikel bei FT, dass es in den letzten zehn Jahren eine klare Korrelation zwischen dem US-amerikanischen und dem deutschen Streubesitz («free float») und der Spanne («spread») zwischen den amerikanischen und deutschen 10-jährigen Anleiherenditen gab.
Doch es ist wichtig, vorerst den Stellungswert der deutschen Staatsanleihen in Erinnerung zu rufen.
Die deutschen Staatsanleihen bilden ohne Zweifel das Fundament der Eurozone und dienen als Referenz-Zinssatz für die Eurozone.
Während der Befürchtung einer Rezession im Euroraum im Jahr 2019 beispielsweise war die Nachfrage nach Bundesanleihen so stark, dass die Renditen (paradoxerweise) in den negativen Bereich sanken.
Die Bund-Renditen gelten m.a.W. als «ein Anker der globalen Anleihemärkte», was die deutschen Staatsanleihen in Zeiten von Stress zu einem Zufluchtsort macht.
Die Anleger neigen i.d.R. dazu, sich bei der Vorhersage des nächsten Ausverkaufs am Anleihemarkt mehr auf die Treasuries zu konzentrieren. Doch der Autor behauptet, dass ein plötzlicher Anstieg der realen Bund-Renditen den Druck auf US-Treasuries (UST) verstärken und den Markt unvorbereitet treffen würde.
Warum?
Die herkömmliche Theorie besagt, dass die langfristigen Renditen von US-Schatzpapieren lediglich die Erwartungen an die US-Referenzzinssätze widerspiegeln. Die Geldpolitik und die Schätzungen des neutralen Zinssatzes, bei dem die Geldpolitik weder straff noch locker ist, sind alles, was zählt.
Eine alternative Sichtweise besteht jedoch darin, Anleihen zum Teil durch ihr relatives Angebot zu bewerten.
Bundesanleihen sind sehr knapp, während US-Staatsanleihen (UST) im Überfluss vorhanden sind.
Ein Standard Maß für das Netto-Überangebot an Anleihen ist der Streubesitz («free float») - der Anteil der Anleihen, die dem privaten Sektor zum Kauf zur Verfügung stehen.
Dieser wurde in den letzten Jahren durch Zentralbank-Aktivitäten erheblich beeinflusst, wobei der Streubesitz zunächst sank und jetzt wieder steigt.
Eine Reform der Schuldenbremse könnte vor diesem Hintergrund das Angebot an Bundesanleihen in Zukunft um ein Vielfaches erhöhen.
Aber selbst ein bescheidener Anstieg des Angebots an German Bunds kann zu einer erheblichen Preisanpassung auf dem Markt führen. Schließlich geht es hier um die Lockerung der Beschränkungen eines sehr knappen Wertpapiers.
Die Differenz zwischen den realen Renditen (nominal Wert minus Inflation) von US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen bewegt sich tendenziell in die gleiche Richtung wie die Differenz zwischen dem Streubesitz dieser Anleihen.
Dies macht intuitiv Sinn, denn wenn relativ mehr UST im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen zum Kauf zur Verfügung stehen, verlangen die Anleger i.d.R. höhere Renditen, um diese US-Anleihen zu halten. Umgekehrt akzeptieren die Anleger niedrigere Renditen für deutsche Bundesanleihen, wenn diese im Vergleich zu UST knapper sind.
Die Quintessenz ist, im Wesentlichen hervorzuheben, dass es einen Zusammenhang zwischen dem Umfang der für den Handel verfügbaren Anleihen der beiden Länder und den Unterschieden bei den inflationsbereinigten Renditen gibt.
Wenn sich die Menge der für den Handel verfügbaren Anleihen (der Streubesitz) in den USA im Vergleich zu Deutschland ändert, verändert sich die reale Rendite-Differenz zwischen den Anleihen der beiden Länder tendenziell in ähnlicher Weise.
Es ist also der Einschätzung des Autors zuzustimmen.
Wenn die USA relativ mehr Anleihen im Streubesitz haben als Deutschland (höhere Differenz) und die US-Realrenditen höher sind als die deutschen Realrenditen (größerer Abstand), tendieren sie dazu, sich gemeinsam zu bewegen, weil:
Mehr Angebot an US-Anleihen → Anleger verlangen höhere Renditen, um sie zu absorbieren
Geringeres Angebot an deutschen Anleihen → Anleger akzeptieren aufgrund der Knappheit niedrigere Renditen.
Marktimplikationen:
Diese Beziehung hilft Händlern und Anlegern bei der Vorhersage von Renditebewegungen,
Wenn sie sehen, dass sich die Streubesitzdifferenz (aufgrund von Zentralbankmaßnahmen) ändert, können sie Veränderungen bei den Renditespannen vorhersehen,
Dies kann sich auf die Währungsmärkte (EUR/USD) und den Handel mit Relativwerten auswirken.
Ein praktisches Beispiel:
Wenn die Fed QT («quantitative tightening») betreibt (Erhöhung des Streubesitzes), während die EZB QE («quantitative easing») beibehält (Verringerung des Streubesitzes)
Die Streubesitzdifferenz weitet sich zugunsten der USA aus.
Dies führt häufig dazu, dass die US-Realrenditen stärker steigen als die deutschen Realrenditen.
Diese Beziehung hilft zu erklären, warum sich die Renditen so entwickeln, wie sie es tun.